分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压(yā)力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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