核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力(lì1分钟前刚刚哪里发生了地震)后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。1分钟前刚刚哪里发生了地震g>在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力。