《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策本身也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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